Стратегия. Рынок рублевых облигаций: о болезни, лекарствах и рекомендациях, - Михаил Галкин, Максим Коровин, Дмитрий Смелов, МДМ-Банк

"Когда закончится этот отвратительный кризис, и рынок облигаций наконец-то выздоровеет?" - примерно так можно сформулировать самый популярный вопрос, который задают друг другу участники российского долгового рынка в последнее время.

Если определить здоровое состояние рынка как период, когда возможны первичные размещения по всему спектру заемщиков, то, на наш взгляд, перспективы рынка рублевых облигаций не очень радужны. Мы полагаем, что в ближайшие месяцы новые размещения возможны лишь для эмитентов из Ломбардного списка1. Более того, даже здесь, где ключевым конечным кредитором можно сделать Центробанк, емкость рынка ограничена, т.к., по определенным причинам, покупать и "реповать" бумаги в ЦБ сейчас могут и/или хотят далеко не все.

На наш взгляд, необходимым условием для того, чтобы стали возможны регулярные "рыночные" размещения за пределами Ломбардного списка, является восстановление спроса на российский кредитный риск на международных долговых рынках. В первую очередь необходимо, чтобы российские банки вновь начали привлекать долгосрочные валютные заимствования в тех же масштабах, что и до кризиса. Когда это может произойти? Мы предполагаем, что для этого, возможно, потребуется около полугода, а то и больше. Пока же большинство российских банков ответили на снижение доступности фондирования на внешних рынках резким сокращением облигационных портфелей. Это вполне объяснимо – ведь приоритетным бизнесом для большинства из них является коммерческое кредитование, которое они "пустят под нож" в последнюю очередь.

Мы полагаем, что меры поддержки банковской ликвидности, принимаемые Центробанком и Минфином, а также так называемые "средства институтов развития" не смогут восстановить "хорошую погоду" на рынке рублевых облигаций. Они лишь защитят рынок от существенного снижения котировок, в первую очередь – в сегменте наиболее качественных бумаг. Важно помнить и о неприятных побочных эффектах лекарства под названием "господдержка". Во-первых, из-за него механизмы рынка рублевых облигаций начинают выглядеть все менее "рыночными". Слишком большую роль на рынке начинают играть государственные финансовые институты и корпорации, а также регуляторы. К сожалению, система принятия решений этими субъектами рынка непрозрачна, а значит, прогн озировать динамику рынка становится сложнее. Второй, связанный с этим вопрос: как долго участники рынка могут рассчитывать на "господдержку"? На наш взгляд, в какой-то момент, возможно уже в 2008 г., политической воли может оказаться достаточно, чтобы сделать борьбу с инфляцией реальным приоритетом денежно-кредитной политики и прекратить поставлять в банковскую систему дешевую ликвидность.

Все эти неприятные наблюдения и выводы не означают, что у инвесторов в рублевые облигации сейчас нет возможностей заработать. Мы полагаем, что как минимум до президентских выборов правительство и ЦБ продолжат щедро поддерживать ликвидность банковской системы, поэтому ценовые колебания в рублевых облигациях будут незначительными. В случае ухудшения ситуации на денежном рынке, спровоцированного сокращением притока /или оттоком/ капитала возможен рост доходностей на 30-40бп, но не более. По нашему мнению, хорошие торговые возможности по-прежнему предоставляются в коротких облигациях из Ломбардного списка. За пределами Ломбардного списка следует инвестировать в высокодоходные и сравнительно короткие выпуски эмитентов, кредитоспособность которых не вызывает большой тревоги. Мы полагаем, что практически все длинные бумаги находятся в "опасной зоне" из-за рисков, связанных с угрозой роста ставок денежного рынка и огромным "навесом" временно отложенных размещений. Эмитенты будут выходить на рынок с новыми выпусками при каждом удобном случае, предлагая премии к уровням вторичного рынка. В результате действия этого фактора, которое обещает быть весьма продолжительным, котировки облигаций с дюрацией более 1.0-1.5 лет будут находиться под давлением".

Полная версия Стратегии

www.prime-tass.ru