СТРАТЕГИЯ 2009: Выживаем дальше! – ИБ “Траст”

"2008 год выдался исключительно тяжелым для всех, кто связан с финансами и не только с ними. К сожалению, пока трудно надеяться, что в ближайшее время дела наладятся. Мы полагаем, что первая половина 2009 года будет такой же трудной, как и второе полугодие 2008 года, если не хуже. Дела на финансовых рынках если и пойдут на лад, то не ранее середины следующего года.

Финансовая система уже пережила два этапа кризиса, которые стали причиной экономического спада в США, а вслед за ними и в остальном мире. Сейчас начинается третий этап, когда набирающая обороты экономическая депрессия наносит обратный удар по банкам через ухудшившееся кредитное качество их портфелей. Таким образом, кризис подпитывает уже сам себя, и вырваться из этого порочного круга будет непросто.

Уже совершенно очевидно как мир собирается бороться с этим кризисом – прежде всего путем неограниченной денежной эмиссии, которую хотят противопоставить назревающим в развитых странах дефляционным тенденциям. Мир количественного смягчения будет отличаться исключительно низкими ставками по "безрисковым" активам, дешевыми Commodities и низким аппетитом к риску, однако не факт, что результатом обязательно станет восстановление экономической активности.

Существует риск, что вместо желанного восстановления кредитной и экономической активности чрезмерное количественное смягчение приведет к утрате доверия инвесторов к ключевым валютам /прежде всего к доллару/, в результате чего инвесторы вновь начнут искать спасение в Commodities. Реализация этого сценария чревата утратой контроля над инфляцией и превращением ожидаемой глобальной стаг-дефляции в глобальную стагфляцию.

Ждать возвращения интереса к российским активам не стоит на протяжении всего периода "бегства в качество", тем не менее, в случае улучшения глобальной конъюнктуры или же возвращения интереса к Commodities, ситуация может измениться. По нашим оценкам, произойти это может не ранее середины 2009 года.

На наш взгляд, оптимальным выбором для инвесторов рынка еврооблигаций в этом году являются качественные евробонды. Среди плюсов стоит отметить, что именно валютные облигации первыми начнут восстанавливаться после кризиса, и, кроме того, при наличии рублевого фондирования они позволят заработать на ослаблении рубля. Тем не менее, инвесторам стоит помнить, что резкое ослабление рубля /если произойдет/ может подорвать способность эмитентов обслуживать валютный долг. Так что сильное кредитное качество и вероятность господдержки должны оставаться среди ключевых критериев при поиске инвестиционных идей.

Рублевые облигации в условиях стабильного ослабления рубля, оттока капитала, высокой инфляции и частых дефолтов останутся неинтересными еще длительное время. Ориентиры доходности останутся высокими – минимум 13.00-15.00% для первого эшелона и 20.00-30.00% для качественных бумаг второго.

Структура рынка рублевых облигаций продолжит стремительно меняться. В условиях закрытости первичного рынка быстрей всего сокращается третий эшелон. Первый эшелон пополняется за счет технических размещений. Быстро растет число "фантомных" выпусков – бумаг, большая часть которых выкуплена эмитентами в ходе оферт. Средняя дюрация обращающихся бумаг продолжает заметно сокращаться.

В нынешней ситуации инвестирование в рублевые облигации требует избирательного подхода. Первый эшелон не дает доходности, достаточной для покрытия стоимости хеджирования валютного риска, имеет смысл их покупать только при наличии рублевого фондирования. Среди бумаг второго эшелона есть привлекательные варианты, но их немного, и для спекулятивных стратегий они не пригодны. Третий эшелон сейчас может быть интересен только тем, кто специализируется на "distressed debt"

Тем не менее у рынка рублевых облигаций есть перспективы. Со временем число сомнительных облигаций естественным образом пойдет на убыль, а если антикризисные меры, предпринимаемые во всем мире, окажутся эффективными, то и ситуация в российской экономике стабилизируется. А это, в свою очередь, обернется ростом кредитной активности и интереса к облигациям".

Полная версия Стратегии

www.prime-tass.ru