Ралли может продолжиться, но оно все больше напоминает “сжатие пружины”, - аналитики, МДМ-Банк

"С апреля 2007 г. рынок рублевых облигаций находился в процессе затяжного ралли, которое происходило "наперекор" динамике еврооблигаций. Основная причина – избыточная рублевая ликвидность и низкие ставки денежного рынка, ставшие результатом рекордного притока капитала под "ЮКОСовские" аукционы и публичные размещения акций крупнейших госбанков.

На наш взгляд, в перспективе ближайших 4-5 месяцев фундаментальные факторы, вероятнее всего, продолжат благоприятствовать рынку рублевых облигаций. Взвесив и оценив ключевые параметры, влияющие на объем ликвидности в банковской системе, мы пришли к выводу, что Минфину и ЦБ вряд ли удастся быстро стерилизовать избыточную денежную массу, сформировавшуюся в апреле-мае 2007 г. Поэтому ставки денежного рынка с большой вероятностью останутся на низких уровнях до конца 2007 г. Кроме того, в ситуации, когда экономика демонстрирует высокие темпы роста, а инфляционные риски растут, Центральный Банк, скорее всего, продолжит политику медленного укрепления номинального курса рубля к бивалютной корзине, что также окажет поддержку интересу инвесторов к рублевым облигациям.

В то же время, рост котировок рублевых облигаций все больше напоминает нам процесс "сжатия пружины". Сил у рынка для удержания пружины на текущих уровнях или даже для ее дальнейшего сжатия еще хватает, но, в случае ослабления конъюнктуры, "откат" и коррекция могут быть очень существенными. Дело в том, что на текущих уровнях покупки ОФЗ и облигаций 1-го эшелона /в меньшей степени – выпусков 2-3 эшелонов/ имеют смысл только как игра на леверидже. Из-за дешевизны "коротких денег" в настоящее время разница между доходностью рублевых облигаций и стоимостью РЕПО достигает 2-3%, что делает очень привлекательным формирование позиций "с кредитным плечом". В то же время, для инвесторов, не имеющих доступа к рефинансированию в рублях, длинные рублевые облигации выглядят непривлекательно. Как показывают наши графики и расчеты, с помощью еврооблигаций и валютных форвардов можно конструировать гораздо более доходные синтетические рублевые облигации.

По нашим оценкам, уровень левериджа на рынке рублевых облигаций сейчас стремительно растет. Это делает рынок очень уязвимым к любому ухудшению конъюнктуры. Ведь развертывание крупных позиций "с плечом" в условиях, когда весь рынок рублевых облигаций – это игра "вдлинную" /нет "шорта"/, может обернуться достаточно драматичным, лавинообразным падением котировок.

Наши выводы и рекомендации можно сформулировать так. Мы считаем, что для инвесторов, имеющих возможность использовать леверидж для увеличения прибыльности своего портфеля, эта стратегия пока отнюдь не выглядит абсурдной, но риски возрастают. Остальным имеет смысл исключить длинные выпуски ОФЗ и первого эшелона из своих портфелей в пользу облигаций 2-3 эшелонов и еврооблигаций, активно осваивая валютные форварды как инструмент арбитража. При этом, всем инвесторам важно понимать, что наиболее ликвидный сегмент рынка рублевых облигаций вступил в ту фазу роста, где игра идет исключительно на леверидже. Это увеличивает общий риск снижения котировок рублевых облигаций", - аналитики, МДМ-Банк

www.prime-tass.ru