При снижении ключевых ставок ЦБ привлекательность рынка рублевых облигаций будет повышаться, - Александр Разуваев и Дмитрий Макаров, ИК Галлион Капитал

• "По итогам августа-сентября динамика доходностей бумаг по эшелонам претерпела некоторые изменения, снижение доходностей в третьем эшелоне приостановилось, во втором эшелоне доходности незначительно подросли.
• В условиях первичных размещений эмитентов первого эшелона с премиями к текущим уровням интерес инвесторов естественно сместился в сторону бумаг надежных эмитентов: по итогам сентября средняя доходность по бумагам первого эшелона составила 12,2% годовых, снизившись еще на 90 б.п.
• Снижение ставок по операциям ЦБ России продолжает повышать привлекательность рублевых облигаций. Мы ожидаем дальнейшее снижение ставок до конца года и оцениваем снижение ставки рефинансирования на величину порядка 75-100 б.п., что представляет потенциал снижения доходностей бумаг первого-второго эшелонов, а также муниципальных выпусков, по нашей оценке на 100-150 б.п.
• С точки зрения дефолтов картина в третьем квартале существенно не изменилась.
• Отметим, что размещенные в течение третьего квартала бумаги эмитентов 1-2 эшелона торгуются выше номинала, что демонстрирует приемлемые премии, предоставленные в ходе размещений, а также интерес инвесторов к бумагам хорошего кредитного качества.
• В сентябре размещалось 11 выпусков в основном компаний третьего эшелона, большая часть размещений, вероятно, носила технический характер. Отметим результаты размещения бумаги Акрон, 2 на 3,5 млрд руб. Судя по результатам размещения, на рынке есть некоторый спрос на сравнительно рискованные бумаги.
• В условиях дальнейшего снижения ключевых ставок ЦБ привлекательность рынка рублевых облигаций для заемщиков будет повышаться, что поддержит соотношение размещенных и зарегистрированных выпусков на высоком уровне в условиях роста навеса первичного размещения. Мы считаем привлекательным участие в первичных размещениях с расчетом на предоставление премии к текущим уровням доходности.
• Среди компаний, уже запланировавших выпуски, банки Петрокоммерц, Росбанк, Банк Уралсиб, АкБарс Банк, компании связи Вымпелком, Дальсвязь, Сибирьтелеком, Северо-Западный Телеком, металлургии Северсталь, Полиметалл. Мы рассматриваем эти компании как интересные с точки зрения инвестиций в их долговые обязательства.

Часть 1. Дефолты и размещения

С точки зрения количества дефолтов по выплате купонов, офертам/погашениям, секторам картина в третьем квартале по сравнению с первой половиной текущего года существенно не изменилась. Исключая компании добывающего сектора, наиболее стабильно исполняют обязательства банковский сектор, сектор электроэнергетики, сектор химической промышленности. Компании машиностроительного и металлургического секторов характеризуются средним риском неисполнения оферт/погашений при сравнительно высокой вероятности выплат купонных платежей. Рискованными остаются бумаги легкой промышленности, торгового сектора, сельского хозяйства и пищевой промышленности, строительного сектора, сектора услуг. Если рассматривать сводную статистику с начала 2008 г. по объему неисполненных обязательств, то картина остается примерно такой же. Сектор связи наиболее успешно справляется с обязательствами, объем дефолтов по купону в общем объеме купонных выплат составляет 0,3%, по офертам/погашениям – 1,0% /см. Диаг. 1/.

Диаграмма 1. Объем дефолтных выплат к объему платежей, % от общего объема выплат, по секторам, 2009 г.

По выпускам облигаций муниципального сектора дефолты не происходили, несмотря на то, что бюджеты субъектов продолжают находиться под давлением снижения налоговых поступлений в первую очередь от крупнейших налогоплательщиков. Однако в бюджете на 2009 г. предусмотрена финансовая помощь регионам в размере 300 млрд руб. в виде дотаций и льготных кратко- и среднесрочных кредитов, ставка по которым составляет 1/3 ставки рефинансирования ЦБ. Кроме того, с третьего квартала муниципальные заемщики развивают активную работу на рынке банковских кредитов. С другой стороны, для более 80% муниципальных заемщиков собственные доходы бюджета в 2008 г. составляли порядка 87%, что свидетельствует в пользу сильного кредитного профиля представленных на рынке эмитентов. В целом, мы ожидаем рост количества размещений в секторе муниципальных облигаций.

Рост объема первого эшелона в среднем за месяц с начала года составляет 7,5%, второй и третий эшелоны в среднем теряют по 1,1% и 8,2% соответственно. По сравнению с первой половиной года в августе и сентябре появились размещения во втором эшелоне. При этом убывание третьего эшелона ускорилось: отдельные размещения на фоне дефолтов не изменяют общей тенденции. Первый эшелон растет за счет улучшения состояния первичного рынка, при этом насыщение рынка для эмитентов сравнительно высокого кредитного качества пока остается в перспективе. Рынок муниципальных бумаг показывает рост в течение последних 10 месяцев, в текущем году рынок рос со средним темпом около 3% в месяц /см. Диаг. 2/.

Диаграмма 2. Изменения номинального объема бумаг, %, по месяцам, 2009 г.

В августе в первом эшелоне размещались АИЖК, 4 выпуска номинальным объемом 7 млрд руб. каждый, и Лукойл, 5 выпусков трехлетних бумаг номинальным объемом 5 млрд руб. каждый. Ставка купонов по выпускам АИЖК привязана к ставке рефинансирования /ставка рефинансирования + 2,5%/ и составила 13,25%, по выпускам предусмотрена годовая оферта. Для облигаций Лукойла ставка 13,35% фиксированная на весь срок обращения бумаг. Во втором эшелоне разместились АФК Система, номинальный объем выпуска 20 млрд руб., Мосэнерго на 2 млрд руб., а также Северо-Западный Телеком на 3 млрд руб. АФК Система, 2 с офертой через 3 года и купонной ставкой в 14,75% годовых, Мосэнерго, 2 – однолетняя бумага с купонной ставкой 11,45% годовых, Северо-Западный Телеком, 6 – оферта через два года, купонная ставка на весь период обращения – 11,7% годовых. В третьем эшелоне прошло 15 размещений 13 эмитентов, часть размещений имела рыночный характер. В этом сегменте отметим размещение МРСК Юга на 6 млрд руб., ставка купона на 2-х летний срок составила 17,5% годовых. Эмитент предоставил необоснованно высокую премию, которая по нашим оценкам составляет около 300 б.п. при том, что эмитент находится под контролем государства. Отметим, что бумаги 1-2 эшелона торгуются выше номинала, что демонстрирует приемлемые премии, предоставленные в ходе размещений, а также интерес инвесторов к бумагам хорошего кредитного качества.

В сентябре размещались 11 выпусков в основном компаний третьего эшелона, большая часть размещений, вероятно, носила технический характер. Отметим результаты размещения бумаги Акрон, 2 на 3,5 млрд руб., купонная ставка до двухгодичной оферты составила 14,05% годовых при начальном ориентире организатора в размере 16,5-17,5% годовых. Судя по результатам размещения, на рынке есть некоторый спрос на сравнительно рискованные бумаги.

Часть 2. Доходности

Снижение ставок по операциям ЦБ России продолжает повышать привлекательность рублевых облигаций. Данные по инфляции пока не дают поводов для беспокойства, что в связи с отмечаемым ЦБ отсутствием роста кредитования экономики, вероятно, позволит ЦБ продолжать снижение ставок. Кроме того, российские процентные ставки высоки по сравнению со ставками развивающихся стран Европы, что дает определенную поддержку курсу рубля. В связи с текущей тенденцией укрепления курса рубля и его нахождением на максимуме с начала года /к USD/ на уровне 30 руб., последнее снижение ставки рефинансирования может сигнализировать о том, что ЦБ имеет намерение поддерживать курс рубля на уровне не менее 30 руб., тем более, что по словам ряда официальных лиц этот уровень является пределом курса.

По итогам августа-сентября динамика доходностей бумаг по эшелонам претерпела некоторые изменения, снижение доходностей в третьем эшелоне приостановилось, во втором эшелоне доходности незначительно подросли. По итогам сентября средняя доходность по бумагам второго эшелона составила 16,7%, третьего эшелона – 30% годовых. В условиях первичных размещений эмитентов первого эшелона с премиями к текущим уровням интерес инвесторов, естественно сместился в сторону бумаг надежных эмитентов: по итогам сентября средняя доходность по бумагам первого эшелона составила 12,2% годовых, снизившись еще на 90 б.п. /см. Диаг. 3/. Напротив муниципальные выпуски демонстрируют в среднем снижение доходностей, в частности, с апреля текущего года средняя доходность в сегменте снижается в среднем на 70 б.п. в месяц /см. Диаг. 4/. Последовательное снижение ставок РЕПО вместе со ставкой рефинансирования повышает привлекательность инвестиций в бумаги списка РЕПО. Мы оцениваем дальнейшее снижение ставки рефинансирования до конца года на величину порядка 75-100 б.п., что представляет потенциал снижения доходностей бумаг первого-второго эшелонов, а также муниципальных выпусков, по нашей оценке на 100-150 б.п.

Диаграмма 3. Изменение доходности бумаг, %, эшелоны, по месяцам, 2009 г.

Диаграмма 4. Изменение доходности бумаг, муниципальные выпуски, %, по месяцам, 2009 г.

Часть 3. Планируемые размещения

В течение года растет навес первичных размещений. Если рассматривать итоги девяти месяцев текущего года, то объем размещенных выпусков за месяц в числе зарегистрированных за тот же месяц за период девять месяцев составил более половины, в среднем 65%. Соответственно, прирост навеса первичных размещений составляет порядка 45% в месяц и в сентябре составил порядка 480 млрд руб. /см. Диаг. 5/. Вероятно, в условиях дальнейшего снижения ключевых ставок ЦБ привлекательность рынка рублевых облигаций для заемщиков будет повышаться, что поддержит соотношение размещенных и зарегистрированных выпусков на высоком уровне в условиях роста навеса первичного размещения. Структура запланированных и неразмещенных выпусков приведена на Диаграмме 6. Сравнительно высокое количество выпусков запланировано в секторах банковском, черной металлургии, связи и машиностроении.

Диаграмма 5. Динамика размещений выпусков рублевых долговых бумаг, по месяцам, 2009 г.

Диаграмма 6. Запланированные и неразмещенные выпуски в течение января-сентября 2009 г.

Отметим, что по статистике дефолтов сектора банковский и связи наиболее успешно справляются с обязательствами по рублевым облигациям, а сектора металлургии и машиностроения с высокой вероятностью выплачивают купонные выплаты при средней вероятности неисполнения платежей по офертам/погашениям. Среди компаний данных секторов, запланировавших выпуски, банки Петрокоммерц, Росбанк, Банк Уралсиб, АкБарс Банк, компании связи Вымпелком, Дальсвязь, Сибирьтелеком, Северо-Западный Телеком, металлургии Северсталь, Полиметалл. Мы рассматриваем эти компании как интересные с точки зрения инвестиций в их долговые обязательства.

Выводы

По итогам августа-сентября динамика доходностей бумаг по эшелонам претерпела некоторые изменения, снижение доходностей в третьем эшелоне приостановилось, во втором эшелоне доходности незначительно подросли.

В условиях первичных размещений эмитентов первого эшелона с премиями к текущим уровням интерес инвесторов, естественно сместился в сторону бумаг надежных эмитентов: по итогам сентября средняя доходность по бумагам первого эшелона составила 12,2% годовых, снизившись еще на 90 б.п.

Снижение ставок по операциям ЦБ России продолжает повышать привлекательность рублевых облигаций. Мы ожидаем дальнейшее снижение ставок до конца года и оцениваем снижение ставки рефинансирования на величину порядка 75-100 б.п., что представляет потенциал снижения доходностей бумаг первого-второго эшелонов, а также муниципальных бумаг, по нашей оценке на 100-150 б.п.

С точки зрения дефолтов картина в третьем квартале существенно не изменилась. Отметим, что котировки размещенных в течение третьего квартала бумаг 1-2 эшелона торгуются выше номинала, что демонстрирует приемлемые премии, предоставленные в ходе размещений, а также интерес инвесторов к бумагам хорошего кредитного качества.

В сентябре размещались 11 выпусков в основном компаний третьего эшелона, большая часть размещений, вероятно, носила технический характер. Отметим результаты размещения бумаги Акрон, 2 на 3,5 млрд руб. Судя по результатам размещения, на рынке есть некоторый спрос на сравнительно рискованные бумаги.

В условиях дальнейшего снижения ключевых ставок ЦБ привлекательность рынка рублевых облигаций для заемщиков будет повышаться, что поддержит соотношение размещенных и зарегистрированных выпусков на высоком уровне в условиях роста навеса первичного размещения. Мы считаем привлекательным участие в первичных размещениях с расчетом на предоставление премии к текущим уровням доходности.

Среди компаний, уже запланировавших выпуски, банки Петрокоммерц, Росбанк, Банк Уралсиб, АкБарс Банк, компании связи Вымпелком, Дальсвязь, Сибирьтелеком, Северо-Западный Телеком, металлургии Северсталь, Полиметалл. Мы рассматриваем эти компании как интересные с точки зрения инвестиций в их долговые обязательства", - Александр Разуваев и Дмитрий Макаров, ИК Галлион Капитал

www.prime-tass.ru