Политика ЦБ приведет к росту доходностей бондов, - Райффайзенбанк
21 декабря, 2011"Как мы неоднократно отмечали в последних обзорах, недавно ЦБ изменил политику рефинансирования, значительно ограничив лимиты по краткосрочным сделкам РЕПО, что оборачивается резким ростом ставок как по самим операциям РЕПО, так и на рынке МБК. Напомним, что сужение лимитов, которое началось 7 декабря 2011 г., сначала касалось только однодневных сделок. Но вчера регулятор сильно урезал лимиты и по недельным операциям, что говорит о решительности ЦБ в отношении переориентации банков с короткого на более долгосрочное, и, что важно, гораздо более дорогое фондирование.
Политика ЦБ приведет к росту доходностей бондов, - Райффайзенбанк
Отметим, что на текущую неделю приходится основная масса изымающих ликвидность платежей (возврат Минфину депозитов, крупные налоги НДС и НДПИ). Кроме того, в связи с ростом бивалютной корзины усиливаются интервенции ЦБ.
Динамика лимитов и средних ставок по 1-дневному РЕПО с ЦБ
Мы считаем, что ограничение лимитов РЕПО едва ли связано с желанием сдержать инфляционное давление со стороны поступающего в конце месяца потока бюджетных средств. Во-первых, ожидаемый нами чистый приток ликвидности в декабре будет, как минимум вдвое меньше, чем в прошлом году и будет частично абсорбирован усилившимися на фоне слабеющего рубля интервенциями ЦБ. Во-вторых, бюджетные поступления пошли бы сейчас на сокращение задолженности перед ЦБ и Минфином (которая в 2 раза выше ликвидных активов банков), но не создали бы навеса ликвидности.
Мы также не склонны полагать, что такое ужесточение политики ЦБ направлено исключительно на противодействие падению рубля. С одной стороны, в августе-сентябре 2011 г. мы наблюдали и более сильное ослабление российской валюты, с другой, влияние сужения рублевой ликвидности и роста ставок на динамику курса рубля, по нашим оценкам, сильно растянуто во времени, и сам эффект невелик, что делает такой инструмент малоэффективным для достижения подобных целей.
Более вероятной причиной происходящего, на наш взгляд, является стремление ЦБ минимизировать риски, связанные с формированием дисбалансов в банковской системе, когда долгосрочные активы покрываются слишком коротким фондированием.
Как мы отмечали ранее, опережающий рост кредитования на фоне сужения ресурсной базы банков уже привел к формированию "перекосов" в банковской системе. Сокращение объемов краткосрочного РЕПО побудит банки привлекать деньги на более длительные сроки, к примеру, не на один день или неделю, а на три месяца и по более высокой ставке. Таким образом, ЦБ может ограничить ускоряющийся рост кредитования, финансирование которого по мере сокращения темпов роста депозитов, смещалось к короткому РЕПО с ЦБ.
Нельзя не отметить, что сужение лимитов коротких операций РЕПО с последующим ростом ставок денежного рынка по сути является ужесточением монетарной политики, что в условиях падающих темпов экономического роста и сохраняющегося дефицита ликвидности в банковской системе настораживает.
Следует отметить, что смещение РЕПО в более долгие сроки негативно еще и потому, что означает временную "блокировку" ценных бумаг, являющихся обеспечением по этим сделкам, от возможности их продажи на вторичном рынке. Снижение ликвидности как вторичного рынка, так и торговых портфелей банков вкупе с нестабильностью на внешних рынках, увеличит рыночный риск операций с облигациями. Опасаясь убытков от негативной переоценки на балансах (по "замороженным" в РЕПО бумагам), банки могут предпочесть вместо длинного РЕПО продажу облигаций.
Таким образом, изменение политики ЦБ приведет к значительному повышению доходностей облигаций за счет расширения спредов над ставками РЕПО, в которые будет заложена 91-дневная, а не 1-дневная, как сейчас, волатильность изменения рыночных ставок/доходностей. В этой связи на первичном рынке возможно увеличение популярности облигаций со ставкой купона, привязанной к фиксированной ставке РЕПО с ЦБ".