МАКРОЭКОНОМИКА И СТРАТЕГИЯ ДОЛГОВОГО РЫНКА МАЙ 2008. Новые правила интервенций ЦБ… О чем угодно, только не об инфляции, - Евгений Надоршин и Павел Пикулев, ИБ “Траст”

Сочетание трех этих факторов /конъюнктуры валютного рынка, состояния платежного баланса, исполнения федерального бюджета/ традиционно является определяющим для такого важного параметра, как ликвидность. По нашему мнению, новый вид интервенций ЦБ означает, что помимо привычного вмешательства для поддержания стабильности валютного курса в бивалютной корзине /29.61 руб. в настоящий момент/ Банк России будет проводить еще и интервенции для пополнения уровня ликвидности. Напомним, что в последнее время денежный рынок сталкивался с серьезными проблемами из-за того, что основной источник пополнения ликвидности – валютные интервенции – никак не возможно было синхронизировать с исполнением федерального бюджета, который, благодаря высокому профициту, до сих пор играет роль основного инструмента стерилизации избыточного предложения денег.

Собственно "регулярные интервенции ЦБ" видимо как раз и призваны решить эту проблему - если участники сами не пожелают /или не смогут/ продавать иностранную валюту в нужных объемах, чтобы преодолеть налоговый период без проблем, чтобы Банку России пришлось покупать доллары на уровне 29.61 /минимальная цена бивалютной корзины пока/, то регулятор выйдет на рынок на более высоких уровнях и купит столько долларов, чтобы налоги проблем не вызывали. При аккуратной реализации это может означать, что не стоит ожидать повторения ситуации, когда в этом году почти 3 месяца по рынку гуляли слухи о кризисе из-за квартального платежа НДС.

Помимо целей пополнения ликвидности новые "регулярные интервенции" призваны бороться с валютными спекулянтами.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Нововведение кардинально ситуацию не меняет. Интервенции Банка России на не совсем привычных уровнях – не новость для участников внутреннего валютного рынка. Несколько лет назад ЦБ часто прибегал к подобной стратегии для наказания спекулянтов. При этом то, что регулятор вводит хотя бы какие-то формальные правила, определяющие его поведение на внутреннем валютном рынке, это очень хорошо.

С позиции участников денежного рынка мы видим ситуацию следующим образом:

Время от времени ЦБ будет выходить на рынок с покупкой валюты вне зависимости от того, есть на рынке на данный момент адекватное предложение валюты или нет. В краткосрочной перспективе это может приводить к локальным провалам курса рубля против корзины. Тем не менее, когда "регулярные" интервенции ЦБ закончатся, курс рубля, вероятнее всего, будет возвращаться наверх, туда, где стоит "дежурный" бид ЦБ.

Соответственно, подобная политика осложнит жизнь при "коротких" спекуляциях с валютой /увеличивая волатильность/, но на более долгосрочные стратегии не окажет практически никакого влияния.

Такого рода вмешательства имеют все шансы увеличить волатильность бивалютной корзины, однако общая тенденция к укреплению курса рубля останется, так как основная ее причина – превышение рыночного предложения на валюту над спросом на нее никуда не исчезнет. В среднесрочной перспективе ЦБ едва ли будет покупать больше валюты, чем готов предложить рынок, иначе сопутствующая рублевая эмиссия сведет на нет все попытки Банка России что-то сделать с процентными ставками.

Важно также отметить, что Банк России может не суметь даже полностью сбить активность валютных спекулянтов на рынке. Увеличив волатильность он снизит объем тех, кто просто играет на укрепление рубля "в короткую", но увеличится активность спекулянтов, которые будут пытаться угадать момент, когда ЦБ приступит к активным действиям. Непосредственно в моменты "активных" интервенций спекулянты будут продавать ЦБ валюту с удвоенной силой, ожидая возврата курса корзины на "нормальные" уровни.

Возможно, благодаря разделению целей при интервенциях Банка России, процесс накопления валютных резервов регулятора станет более равномерным.

Судя по всему, пробные шаги в направлении этой политики мы наблюдали на рынке вчера - по информации участников, ЦБ начал покупать валюту на уровнях 29.695 руб. за бивалютную корзину, что на 8.5 копеек выше недавнего уровня покупки.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Для денежного рынка новация ЦБ безусловно позитивна. Если Банк России не ошибется в оценке влияния факторов, то периодов напряженности, когда рублевая ликвидность долго резко сокращается из-за отсутствия валютных интервенций ЦБ, просто не будет. Ведь каждая покупка валюты Банком России снабжает рынок "свежими" рублями.

Можно ожидать, что в результате этого ставки МБК станут стабильнее. Если ЦБ воплотит задуманное, дефицит ликвидности станет на нашем рынке более редким гостем, и в инструментах рефинансирования ЦБ будет меньше нужды.

РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ

Для рублевого долгового рынка сам по себе переход ЦБ к активным интервенциям практически нейтрален. Некоторый негативный эффект можно проследить только через рост стоимости хеджирования валютного риска для нерезидентов.

Увеличившаяся краткосрочная волатильность валютного курса привела к росту спроса на инструменты хеджирования.

В результате за последние дни немного выросли ставки NDF. Так, годовой NDF подорожал приблизительно на 30 бп до 5.80-5.88%. Подобный эффект может несколько снизить спрос на рублевые инструменты со стороны нерезидентов.

В то же время это негативное следствие с лихвой перекрывается позитивным влиянием нового механизма интервенций на ликвидность саму по себе /см. выше/. Ситуация с ликвидностью обещает быть более стабильной, и это плюс для рублевого долгового рынка.

В то же время в перспективе новация ЦБ все же имеет шансы негативно отразиться на рынке рублевых долговых инструментов. Вводя новый механизм, ЦБ пытается избавиться от валютных спекулянтов, которые играют на стабильности /укреплении/ курса рубля и мешают ему повышать ставки. Если ему это удастся, то по рублевым облигациям "ударит" не новый механизм интервенций ЦБ сам по себе, а то, ради чего он вводится – ужесточение денежно-кредитной политики. Правда, мы, если честно, в этом сомневаемся. Законы экономики обойти невозможно.

Мы полагаем, что рынок очень быстро адаптируется к новым реалиям. Если регулярные интервенции будут действительно таковыми, то крупные экспортеры и спекулянты привыкнут продавать валюту не когда придется, а по "графику". В результате и те, и другие научатся делать дополнительные деньги, продавая валюту по завышенному курсу в моменты, когда на рынок выходит ЦБ. Ключевая же проблема, мешающая переходу к инфляционному таргетированию, останется. Главным источником денег по-прежнему будет валютный рынок, а не операции по рефинансированию. Поскольку приток валюты в этом году остается значительным, а нововведения ничего кардинально в текущей модели не изменят, то мы скептически относимся к этому шагу, если рассматривать его в качестве меры, которая хотя бы в какой-то степени способствует борьбе с инфляцией. Очевидно, что пытаясь преследовать две цели сразу /курс и инфляцию/, Банк России, как и раньше, рискует не достичь ни одной. Тем более что большие колебания курса рубля вследствие нововведений могут снизить эффективность укрепления национальной валюты, как меру борьбы с инфляцией".

www.prime-tass.ru