Маятник 2. Затмение, - Павел Пикулев, ИБ “Траст”
14 ноября, 2008"Не так давно в нашем обзоре "Когда качнется маятник?" мы писали о структурных проблемах американской экономики, о грядущей колоссальной эмиссии Treasuries и о намечающихся проблемах со спросом на этот инструмент, которые в средне- и долгосрочной перспективе могут привести к обвалу рынка Treasuries и курса американской валюты.
С тех пор прошло более месяца, доллар вырос против евро еще больше – с 1.36 до 1.25, и хотя, как прежде, мы не в силах назвать ни конкретную дату, ни уровни разворота нынешнего тренда, мы видим все больше предвестников того, что бенефис доллара подходит к концу.
Вот несколько фактов, об этом свидетельствующих:
- Месячный бюджетный дефицит США установил в октябре новый рекорд /US$237 млрд.) на фоне того, как число нуждающихся в господдержке растет как снежный ком;
- По прогнозам первичных дилеров, объем предложения Treasuries в 2009 году может достичь US$2 трлн.
- Объем мировых золотовалютных резервов сокращается уже три месяца подряд. С августа по октябрь он упал на US$100 млрд., в то время как в период с начала 2007 года по июль 2008 мировые резервы росли в среднем на US$114 млрд. в месяц и с 2003 года до нынешнего момента ни разу не было даже двух последовательных месяцев их сокращения.
- По данным независимого исследовательского агентства Eurekahedge, индустрия хедж-фондов потеряла за октябрь US$100 млрд.
- По данным зарубежных СМИ, объем потерь банков, финансовых компаний и ипотечных агентств от кризиса на начало ноября составлял US$958 млрд.
ДИАГРАММА 1. ОБЪЕМ МИРОВЫХ ЗВР
Что связывает между собой все эти факты, помимо того, что все они являются следствием нынешнего финансового кризиса?
Эти факты связаны между собой идеей, что расходы Минфина США на спасение американской экономики стремительно растут, а финансировать эти расходы решительным образом некому. Мир, где глобальные сбережения финансировали американское потребление, скончался несколько месяцев назад. А может и раньше, судя по тому, что вот уже некоторое время основным покупателем Treasuries является не Китай, а британские и карибские офшоры. При этом на их спрос тоже вряд ли стоит полагаться. Как показывают цифры выше, все категории финансовых инвесторов, сейчас несут колоссальные потери, и в такой ситуации нам трудно представить, кто мог бы выступить "рыцарем на белом коне".
Все-таки это первый по-настоящему глобальный кризис!
"НОВАЯ АРХИТЕКТУРА"
Да, конечно, механизмы спасения системы далеко не исчерпаны. Есть еще масса способов поддерживать иллюзию стабильности, даже не занимаясь столь вульгарной вещью, как прямое финансирование Федеральным Резервом дефицита бюджета США. Например, можно предоставлять держателям и потенциальным покупателям Treasuries фондирование ФРС.
Определенные шаги на этом пути уже делаются. Это и своп-линии ФРС, открытые европейским центральным банкам, а также некоторым представителям Emerging Markets. Это и вклад Японии в МВФ объемом более US$100 млрд., который, вероятно, будет осуществлен не "живыми" деньгами, а пакетом Treasuries, который затем, опять же, вероятно, будет рефинансирован в ФРС. Не продавать же этот пакет на рынке, в конце концов? И без того "навес" первичного предложения огромен.
Посмотрим, какими будут итоги нынешнего саммита G20, однако мы подозреваем, что вышеописанные меры и есть основы той самой "новой архитектуры" финансового мира, необходимость создания которой сейчас столь бурно обсуждается. Если так, то ситуация с Treasuries начинает напоминать недавнее прошлое рынка ОФЗ – когда феноменально низкие доходности на рынке поддерживались гарантированным фондированием в ЦБ под ставку 6.0% и молчаливой договоренностью крупных держателей не портить себе переоценку ненужными телодвижениями. В принципе, наш рынок продержался на этом три года. Вопрос – сколько такая модель может просуществовать в глобальном масштабе?
Впрочем, не исключено, что мы не правы, и развитые экономики будут лоббировать некий аналог плана Маршалла, в рамках которого страны с профицитом и избыточными резервами должны будут "взять на себя ответственность" за исправление глобальных дисбалансов. Иначе говоря, сотоварищи будут предлагать Китаю бескорыстно спасти американскую экономику, профинансировав операцию по ее оздоровлению. Самое интересное, что ради спасения рабочих мест, занятых в экспортно-ориентированных отраслях, последний может на это согласиться. Впрочем, не будем гадать, а лучше подождем. Все-таки конструирование глобальных финансовых систем требует профессионализма, далеко превосходящего наш уровень.
Кстати, если уж углубляться в аналогии, то стоит отметить, что "старая" архитектура финансовой системы сейчас напоминает ситуацию с Ким Чен Иром. Вроде бы есть информация, что у него второй инсульт, но всем окружающим удобней делать вид, что он жив и здоров.
Джордж Сорос в своей книге "Новая парадигма финансовых рынков" называет такое состояние "Затмением".
Затмение – это ситуация, когда система, лежащая в основе всей игры, уже разрушена, но люди продолжают играть в эту игру, хотя больше в нее не верят. Играют просто потому, что так делают все, а ставить против тренда – себе дороже. Как сказал бывший руководитель Citi Чак Принс, "когда музыка умолкнет, все будет гораздо сложнее, но пока музыка играет, вы должны продолжать танцевать".
Музыка неизбежно кончается. Но необходимость "танцевать" все равно никто не отменял. Не участвовать в танцах может позволить себе лишь академическая профессура, да и то лишь до тех пор, пока ей вовремя платят приличную зарплату.
И СНОВА К ДОЛЛАРУ
Итак, мы выяснили, что для рынка Treasuries еще есть какая-то надежда и определенность. США все еще могут договориться с другими странами по этому поводу /вот зачем понадобился G20! Раз уж рынок ОФЗ продержался на РЕПО ЦБ несколько лет, то и случай с Treasuries, вероятно, не безнадежен /в краткосрочной перспективе. Правда, есть ощущение, что "пакт о фондировании Treasuries" все же просуществует не слишком долго. Если вообще будет заключен. Уж слишком сильны противоречия между его потенциальными участниками, и этих участников слишком много. Это при том, что все сильнее ощущается их желание замкнуться на своих проблемах, оставив Америку самостоятельно разбираться со своими. Решение Китая инвестировать US$586 млрд. в развитие собственной инфраструктуры и желание России торговать нефтью за рубли – как раз из этой серии.
В отношении курса доллара даже такой определенности нет. Ясно одно – по итогам нынешнего кризиса рынки всех континентов будут просто наводнены "зеленью", которую будут печатать не только ФРС, но и центральные банки как минимум доброго десятка государств под залог активов, номинированных в различных валютах или даже вообще без обеспечения. Вопрос в том – будут ли тогда доллары нужны в таком количестве. Продолжат ли люди играть в игру, в которую не верят, и которая называется "доллар США?".
Видимо, ответ на этот вопрос даст американская рецессия. Чем она глубже, чем дороже для бюджета США, тем меньше шансов для доллара.
КУРС ДОЛЛАРА: БОЛЬШЕ "КОНКРЕТИКИ"
В первой части нашего "Маятника" мы писали, что проблемы на межбанковском рынке помогают курсу доллара. Мы предположили, что для того, чтобы отследить момент разворота тренда на валютном рынке, необходимо наблюдать за ставками LIBOR, что позволит не упустить момент, когда ситуация с МБК переменится. Так вот, она уже меняется.
Собственно, этот факт и был одной из причин, почему мы решили вернуться к теме доллара.
На графике ниже /слева пресловутые спреды LIBOR-OIS для доллара и евро, которые характеризуют степень доверия на межбанковском рынке. На графике справа – разница между этими двумя спредами /правая шкала. Эта разница, на наш взгляд, служит неким индикатором, который позволяет сравнивать остроту проблем на межбанковском рынке для этих двух валют. Кроме того, на правом графике дана динамика пары EUR/USD /левая шкала.
ДИАГРАММА 2 и 3. СПРЕДЫ LIBOR-OIS В ДОЛЛАРАХ И ЕВРО В СРАВНЕНИИ ДРУГ С ДРУГОМ И КУРСОМ EUR/USD
Оба графика наглядно показывают, что межбанковский кредитный рынок в долларах в последнее время испытывал существенно большие проблемы, чем межбанковский рынок в евро. В середине октября спред LIBOR-OIS в долларах был почти на 200 бп шире спреда LIBOR-OIS в евро. Именно в это время, кстати, курс евро обвально падал против доллара на мировых рынках, иллюстрируя то, о чем мы рассказывали в первой части "Маятника" в нашем примере с обезьянами.
С тех пор курс евро на мировом рынке несколько стабилизировался, а разница между спредами LIBOR/OIS пошла на спад.
В последние же дни спреды LIBOR/OIS для доллара и для евро сравнялись. Более того, впервые с лета этого года спред LIBOR/OIS для евро даже немного превышает спред LIBOR/OIS по долларам.
Это означает, что технические проблемы межбанковского рынка перестают играть на руку американскому доллару, и в ближайшее время мы увидим, какая валюта в реальности чего стоит.
На наш взгляд, это повод, чтобы хотя бы частично сократить длинные позиции по американской валюте".