Ловушка для оптимистов. Или пессимистов? - Николай Кащеев, МДМ-Банк
30 октября, 2008"Опять 1%! Этого очень не хотел Б.Бернанке, который всегда был вынужден оглядываться на не самый позитивный опыт своего знаменитого предшественника – ведь именно на слишком либеральную политику А.Гринспена теперь охотно "вешают всех собак". Однако FOMC проголосовал за решение о снижении ставки на 50 б.п. в полном составе. Что не удивительно. Инфляция на этот раз была, естественно, упомянута лишь вскользь – ожидается ее снижение.
Следует также отметить, что на депозитах в ФРС /аналог наших депозитов в ЦБ/ к моменту принятия решения уже находилось около 280 млрд.долл. – этой суммы избыточной ликвидности вполне хватило бы на то, чтобы держать ставки на низком уровне и без "команды" Fed. Ну, назовем это так: все уже было готово к снижению ставки.
Моментальная критика ФРС совершенно предсказуемо – эти идеи муссировались и ранее – сосредоточилась на двух направлениях:
- повторение чреватой "пузырями" политики времен Гринспена,
- прямая дорога в "ловушку ликвидности" /liquidity trap/, когда у ФРС, которая, как мы видим из ее заявления, почти не останется в руках инструментов для стимулирования экономического роста, если снижение ставки тоже не поможет.
В самом деле, все мыслимое и немыслимое почти сделано: от ввода в действие специальных инструментов рефинансирования TAF и TARP до валютных свопов теперь уже с ключевыми развивающимися рынками /на которых воспряла Азия/. Более того, вскоре после известного пакета в 700 млрд.долл., предназначенного для поддержания финансовой системы и выкупа "плохих бумаг", возможно, будет одобрен пакет гарантий на ипотечные кредиты объемом 500 млрд.долл. /"материально" это, правда, означает расходы на уровне 50 млрд.долл./, который наконец-то обращен непосредственно к первоисточнику кризиса – неплатежеспособным конечным заемщикам.
Шаг за шагом кредит в банковской системе начал потихоньку возрастать. В марте 2008 г. объем кредитов, выданных банками США, составлял 9,5 трлн.долл. /с сезонной поправкой/, в июне 2008 г. – 9,37 трлн., 15 октября – 9,9 трлн. Впрочем, вот – более подробная картина; особо интересующий нас вид активов представлен темно-синей линией:
Несмотря на заметное на многих финансовых рынках оживление, кое-откуда поступают не слишком приятные новости. Так, например, стоимость аккредитивов для участников внешней торговли сильно возросла, превышая подчас 10% от стоимости контракта, и эти инструменты вообще стало сложно найти в нужное время. Такого рода неприятности приводят к сокращению внешней торговли во всем мире. Это – уже вполне катастрофичное явление, и поэтому срочные меры по размораживанию кредитного рынка, находящегося под давлением кризиса доверия, просто жизненно необходимы. В этой связи свопы ФРС с некоторыми развивающимися рынками, особенно с Ю.Кореей – очень неплохая новость.
Следует отметить, что рост фондовых индексов последнего времени, сопровождаемый другими привычными признаками некоторого оживления аппетита к риску /падение доллара, иены, рост цены нефти и т.п./, не должен, вероятно, придавать инвесторам слишком бурного оптимизма. Предыдущие оживления, сопровождавшие, например, bailout Фанни и Фредди или AIG, были скоротечными и сходили "на нет", как только оказывалось, что это – еще отнюдь не конец игры. И даже не начало конца.
Конечно, ситуация теперь в значительной степени иная, чем несколько месяцев тому назад: объем помощи финансовой системе мира достигает уже 4 трлн.долл., подзабытые международные институты вновь активны, а ФРС проявляет просто чудеса проактивного подхода, открывая, в частности, своп-линии с банками развивающихся экономик /только-только об этом зашла речь – и вот уже конкретные действия/.
Однако, даже если принять к сведению гипотезу о том, что, если не слишком догматично опираться на прошлый опыт, американским акциям осталось падать не так уж глубоко, потенциал для падения все еще сохраняется, причем, согласно некоторым консервативным гипотезам /построенным на основе изучения истории поведения реального – с учетом инфляции – P/E в период рецессий/, это падение может /временно/ достичь чуть ли не 30% от текущих значений. А это – очень большой риск.
В любом случае, разворот нефинансового сектора еще даже не просматривается, а единственный не подвергаемый сомнению прошлый опыт показывает, что стабильный рост начинается на финансовых рынках примерно за полгода до "дна" рецессии в реальной экономике. Остается только верить в то, что на сегодня премия за риск в цене акций уже достаточно велика.
В завершение: российские золотовалютные резервы показали на неделе, окончившейся 24 октября, довольно впечатляющее, на первый взгляд, падение: на 30 млрд.долл. Теоретически, едва ли не до половины этого снижения может быть объяснено изменением обменного курса евро/доллар /рост доллара к евро за неделю – около 6%, доля активов в евро в составе резервов – около 45% и т.д., что приводит нас к величине 14,5 млрд.долл./. Впрочем, как мы не раз говорили, ныне задача выявить движение резервов после введения рыночного принципа их оценки стала весьма нетривиальной.
Если мы поверим в переоценку на уровне почти 15 млрд., то остальное могло быть очень даже просто продано на рынке спекулянтам, только теперь несколько сбавившим пыл, не столько из-за активности ЦБ, вынужденного все же заботиться о ликвидности, сколько из-за коррекции доллара на forex. Тогда для предполагаемого перевода средств ВЭБу не остается почти ничего или очень мало, и деньги ему, возможно, были перечислены позже. Так или иначе, но в этом падении резервов нет ни большой неожиданности, ни шока. Нормальный результат для не вполне нормальной ситуации", - Николай Кащеев, МДМ-Банк