Курс рубля: дальнейшая девальвация не грозит, - Антон Никитин, ИК “Ренессанс Капитал”

20 сентября, 2010

14 сентября, после того как Банк Японии произвел интервенции на валютном рынке, курсы валют стран с сырьевой экономикой относительно доллара США снизились. Российский рубль, однако, потерял позиции относительно всех мировых валют. В течение двух дней его курс быстро снижался: стоимость бивалютной корзины выросла с 34.70 до 35.70 руб., при этом 16 сентября курс рубля оказался минимальным с февраля /35.53 к завершению торгов/. С открытием торгов 17 сентября корзина зафиксировалась на уровне 35.40-35.50 руб. Мы, однако, считаем, что движение мировых валют не стало основной причиной ослабления рубля в эти дни.

Курс рубля теряет зависимость от стоимости нефти и динамики в паре евро-доллар. Корреляции курса российской валюты со стоимостью нефти, а также с курсом пары евро-доллар в последние недели не наблюдается. Внутренний валютный рынок в последнее время не реагировал на движения на мировых рынках, и рубль постепенно сдавал позиции по отношению к бивалютной корзине. Нефть торговалась по цене около USD75-80 за баррель, но стоимость корзины выросла с 34.0 руб. в начале августа до 34.70 руб. в середине сентября. В последнем месяце лета и начале осени о резких колебаниях валютных курсов не было речи, поэтому динамика торгов 14 и 15 сентября была неожиданной.
Спрос на кредиты в иностранной валюте возрос. Иностранная валюта оказалась востребованной на фоне ряда валютных сделок и кредитных соглашений, заключенных примерно в одно и то же время. Валютные позиции кредиторов оказались недостаточными для удовлетворения спроса, поэтому эффект распространился на валютный рынок. В начале лета ВТБ предоставил Украине кредит на USD2 млрд. Затем Внешэкономбанк объявил, что не будет продлевать кредиты, выданные UC Rusal, Газпром нефти и Altimo. В общей сложности сумма кредитов достигала USD6-7 млрд, а рефинансированием занимались, по сообщениям прессы, Сбербанк (SBER) и ВТБ (VTBR). Кроме того, была заключена сделка по приобретению Уралкалия (URKA), объем которой составил USD3 млрд. В результате под давлением оказались как курс рубля, так и ставки свопов на валютном рынке. Более того, российские заемщики выплатили часть кредитов в иностранной валюте за счет привлечения рублевых, что только усилило спрос на валюту. Судя по рыночным данным, фактический спрос составил за прошедшую неделю примерно USD1 млрд.
Масштабные покупки валюты. 14 и 15 сентября объем заявок на покупку валюты был исключительно высоким, даже в сравнении с предыдущими сессиями. Объем торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра превышал USD5 млрд в каждый из этих дней. Складывается впечатление, что только крупные игроки не закрыли свои длинные позиции в рублях и имеют возможность дождаться стабилизации валютных курсов. Многие инвесторы продавали рубли для ограничения убытков, и 16 сентября активная распродажа российской валюты продолжилась. Даже Банк России, судя по всему, мог вмешаться в торги, купив, как оценивается, USD150-200 млн в рамках интервенций в пределах плавающего коридора, когда курс рубля относительно бивалютной корзины опустился до 35.40. По нашим оценкам, фиксированные интервенции по USD700 млн могут состояться, когда курс рубля к корзине опустится до 36.40 руб., однако такое событие, по нашему мнению, чрезвычайно маловероятно.
Аукционы по размещению ОБР могли привести к ослаблению рубля. Мы считаем, что на динамике курса рубля косвенно могли сказаться состоявшиеся во вторник аукционы по размещению ОБР. 16 сентября Банк России должен был погасить ОБР-13 на сумму 463 млрд руб. Для рефинансирования он предложил выпуск ОБР-15 с погашением в марте 2011 г. на 1 трлн. руб., на который на аукционе можно было обменять ОБР-14 с погашением в декабре 2010 г. при выгодных условиях. В результате регулятор продал ОБР-15 на 620 млрд руб., что превышает сумму погашений 15 сентября. В связи с этим предполагалось, что вложения в ОБР возрастут, однако объем рынка ОБР уменьшился на 180 млрд руб. Действительно, высвобожденная ликвидность не оказала воздействие на рынок облигаций, где доходности повысились, поэтому мы считаем, что она была направлена на валютный рынок.
Отсутствие волатильности не кажется настолько серьезной причиной. Мы можем предложить два объяснения происходившему на валютном рынке. Во-первых, курсовые колебания могли быть спровоцированы затишьем на рынке в августе и начале сентября. Первая волна продаж рублей стала следствием стремления ограничить убытки, вследствие чего участники рынка в массовом порядке закрывали позиции, не ожидая сильного роста волатильности курса российской валюты. Однако мы не считаем эту причину определяющей для такой динамики, а лишь рассматриваем ее как дополнение к следующей.
ЛУКОЙЛ – ConocoPhillips: похоже на правду. Согласно сообщениям прессы, Сбербанк обещал предоставить финансирование в иностранной валюте для сделки по выкупу пакета акций компанией ЛУКОЙЛ у ConocoPhillips, а оферта по данной сделке действительна до 26 сентября. По нашим оценкам, Сбербанк активно пытается привлечь долларовые средства, в частности, до конца сентября он предполагает разместить еврооблигации. Также банк мог сократить свои вложения в ОБР для финансирования покупки иностранной валюты под определенные сделки. По состоянию на первое сентября основным держателем ОБР был именно Сбербанк, на долю которого приходилось порядка 75% их объема /около 750 млрд руб./.
Торговая идея. Мы ожидаем, что курс рубля может продемонстрировать заметный рост уже в ближайшем будущем, так как ослабление на прошлой неделе, скорее всего, связано с разовыми событиями. К середине этой недели их влияние, по нашему мнению, пройдет. Фундаментальные факторы, такие как сальдо счета текущих операций или внешней торговли, по-прежнему благоприятствуют укреплению рубля, несмотря на необходимость закупки в 2010 г. продуктов питания и рост импорта продукции машиностроения. В июле сальдо внешней торговли составило USD11 млрд и до конца года, с нашей точки зрения, вряд ли опустится ниже USD10 млрд. Таким образом, приток по счету текущих операций останется значительным. Мы полагаем, что по завершении продаж российская валюта вернется на умеренно восходящий тренд. Мы ожидаем, что стоимость бивалютной корзины снизится до 34.60 руб. и рекомендуем по возможности открывать длинные позиции в рублях.