Глобальные потрясения: последствия для России, - Наталия Орлова и Ольга Найденова, Альфа-Банк

" Споры по поводу мировой экономики сегодня ведутся о том, какой именно кризис произойдет – кризис ликвидности или кризис кредитования. Россия – это один из наиболее стабильных /по фундаментальным показателям/ развивающихся рынков, но и здесь вопрос о ликвидности вызывает озабоченность. Для предотвращения локального кризиса ликвидности ЦБР будет вынужден поддерживать высокий курс рубля. Ожидается, что октябрь-ноябрь для российских банков будут трудными.

Фундаментально Россия остается устойчивой, но она уязвима в случае кризиса ликвидности. Российские суверенные облигации остаются весьма стабильными, отражая валютные резервы в $415 млрд, бюджетный профицит в 7.5% ВВП и суммарный внешний долг в 31% ВВП. При соотношении кредитов к ВВП в 35%, Россия может не бояться кризиса кредитования. Тем не менее, глобальный кризис ликвидности может сильно повлиять на российские рынки.

Для предотвращения кризиса ликвидности ЦБР вынужден поддерживать высокий курс рубля. Слабая система рефинансирования и недостаточно развитый межбанковский рынок не позволяют ЦБР эффективно осуществлять вливание ликвидности. Наилучший способ успокоить местные рынки – сохранять сильный рубль. Малейший признак обесценения рубля заставит банки занять длинные позиции по доллару, что вызовет кризис ликвидности.

Контроль над инфляцией может оказаться большим приоритетом, чем поддержание банковской ликвидности. С начала года уровень инфляции в России составил 6.6%, а это значит, что приоритетом ЦБР станет борьба с инфляцией, чреватая необходимостью продолжить стерилизацию. Эта цель представляется более важной, чем поддержание уровня ликвидности в банковском секторе /по крайней мере, до конца года/. Мы ожидаем, что в октябре-ноябре кризис ликвидности усилится.

Наши фавориты – Сбербанк и Банк Возрождение. В банковском секторе наиболее надежными инструментами остаются бумаги банков, имеющих розничный бизнес /таких как Сбербанк и Банк Возрождение/. В условиях глобального потрясения рынков уязвимым представляется ВТБ.

Россия имеет сильные фундаментальные показатели

Охватившая мир дискуссия по поводу недавних потрясений глобального рынка сводится к вопросу о том, какой из двух сценариев дальнейшего развития наиболее вероятен. Либо переживаемый ныне эпизод – это лишь кризис ликвидности, и тогда вливания со стороны ФРС и других центральных банков помогут рынкам со временем восстановить стабильность, либо этот эпизод – начало кредитного кризиса, что будет означать "жесткую посадку" экономики США. В первом случае этих вливаний ликвидности окажется достаточно, чтобы удержать кризис от дальнейшего углубления; во втором случае то, что сегодня происходит – это лишь начало долгосрочного глобального кризиса ликвидности.

Каждую страну следует оценивать по одним и тем же критериям. Первым критерием служит экономическая стабильность. Россия имеет весьма устойчивые фундаментальные показатели развития: валютные резервы в $415 млрд; бюджетный профицит, равный 7.5% ВВП; суммарный внешний долг /государственный и корпоративный/ в 31% ВВП. Это предполагает, что отток капитала не приведет к развитию по кризисному сценарию, как в 1998 г. Решение правительства России выплатить долг Парижскому клубу и снизить государственный долг до 5% ВВП делает российский рынок долгов менее волатильным, чем рынки сопоставимых стран. Доходность облигаций "Россия-30", этих ключевых российских долговых инструментов, сегодня выросла, по сравнению с уровнем на конец июня, лишь на 11 б.п. /против доходности по облигациям Мексики и Турции, которая выросла, соответственно, на 21 б.п. и 28 б.п./.

Илл. 1: Рынок ключевых облигаций до и после потрясения

Последствия кредитного кризиса также не представляют угрозы для российского рынка. Хотя в предшествующие месяцы акции российского банковского сектора пострадали больше других, нет фундаментальных причин ожидать, что отечественная банковская система столкнется с кредитным кризисом. Во-первых, в России соотношение кредитов к ВВП составляет лишь 35% /против 100% в развитых странах/; к середине 2007 г. рынок розничного кредитования достиг лишь $98 млрд /или $690 на душу населения/. Ипотечный рынок быстро растет, но в середине 2007 г. он оценивался лишь в $18.5 млрд /или $130 на душу населения/.

Илл. 2: Динамика индекса РТС, акций Сбербанка и ВТБ

Итак, единственный источник уязвимости России в случае потрясений на глобальных рынках – ситуация с ликвидностью. Мы уже говорили о том, что российские банки, с учетом низкого уровня развития межбанковского рынка, непрерывно рискуют столкнуться с кризисом ликвидности. Ранее мы относили кризис на счет постепенного сокращения положительного сальдо торгового баланса страны; теперь же более важным "спусковым механизмом" может оказаться отток капитала. В ближайшие месяцы мы будем внимательно следить за ситуацией с местной ликвидностью, особенно по двум ведущим факторам: долларовый тренд и реакция ЦБР.

ЦБР должен сохранять сильный рубль

Потрясения на мировых рынках привели к резкому росту курса доллара. Во-первых, в периоды финансовых неурядиц доллар США традиционно рассматривается как убежище. Обычно отток капитала с развивающихся рынков сопровождается его притоком в казначейские векселя США. Во-вторых, рыночная нестабильность вынуждает ЕЦБ прекратить рост ставок, что на короткий период сократит разницу между процентными ставками в США и ЕС /что позитивно для доллара/.

Илл. 3: Соотношение ряда валют к доллару США

Укрепление доллара было одной из наиболее важных причин кризиса ликвидности на российском рынке. Учитывая, что после 10 августа рубль относительно доллара подешевел на 2%, ряд игроков рынка занял по американской валюте длинные позиции. В ответ на это уровень межбанковских ставок на прошлой неделе вырос до 8-10%. Тем не менее, несмотря на недавнюю высокую волатильность, обменный курс российской валюты был весьма стабилен: с июля стоимость рубля фактически не изменилась. Между тем, другие валюты развивающихся рынков подешевели относительно доллара более чем на 2%.

По нашим прогнозам, в ближайшем будущем курс рубля вернется на уровень 25.5 руб/$, главным образом, по трем причинам. Во-первых: неизбежное снижение процентной ставки в США предполагает, что разность процентных ставок будет и дальше работать против доллара.

Другие страны едва ли будут испытывать такую же острую, как в США, необходимость снизить процентные ставки. Во-вторых, поскольку этот шаг, как ожидается, приведет к стабилизации рынка /по крайней мере, на данный момент/, то мы прогнозируем, что бегство инвесторов с развивающихся рынков на некоторое время приостановится. И, наконец, что также немаловажно, снижение курса доллара было остановлено усилиями центробанков, аккумулировавших валютные резервы с целью предотвратить слишком быстрое обесценение их национальных валют.

Учитывая нынешнее давление на валюты развивающихся рынков, поддержка доллара центробанками, как нам кажется, становится слабее.

Мы полагаем, что для ЦБР лучшим способом успокоить межбанковский рынок является сохранение сильного рубля. В отличие от других стран Россия имеет относительно слабую систему рефинансирования, и ЦБР не располагает достаточными инструментами для вливания ликвидности в банковский сектор. Поэтому ему следует поддерживать рубль с тем, чтобы не допустить перехода отечественных игроков с рублевых активов на долларовые, что в России привело бы к кризису ликвидности.

Приоритетом для ЦБР является контроль над уровнем инфляции

Недавняя волатильность рынка поставила российские монетарные власти перед жесткой дилеммой. Последние события на мировых финансовых рынках указывают на возможное смягчение их денежной политики, или /как минимум/ предполагают, что стерилизация денежной массы должна быть умеренной. Между тем, российское правительство глубоко озабочено невозможностью контролировать ситуацию. Уровень инфляции в России с января по июль /6.6%/ дает монетарным властям мало шансов на то, что им удастся удержать ее в расчетных годовых пределах /8%/, если только они не применят все доступные им для этого инструменты. Во втором полугодии ЦБР продолжит, на наш взгляд, стерилизовать ликвидность на отечественном рынке.

Другим примером этой политики стало недавнее заявление Минфина о том, что до конца года объем долговых заимствований на местном рынке вырастет не $3.5 млрд. Это – в дополнение к первоначальному плану заимствований на 2007 г. в объеме $8.7 млрд, несмотря на бюджетный профицит в 7.5% ВВП. Этому решению властей нет иного логического объяснения, кроме их твердой решимости стерилизовать рублевую ликвидность на отечественном рынке.

Период с середины октября до начала декабря традиционно труден /из-за большого объема налоговых платежей/. Поскольку в текущем году удержание инфляции в расчетных рамках 8% представляется важным политическим приоритетом, то мы полагаем, что ЦБР - ради того, чтобы сосредоточиться на борьбе с инфляцией – пожертвует, вероятнее всего, своей поддержкой российским банкам и финансовым рынкам. Учитывая небольшую значимость российского финансового рынка для сохранения сбережений граждан, сказанное не будет, очевидно, иметь серьезных последствий для экономической ситуации. Тем не менее, для российских банков это увеличит стоимость краткосрочных заимствований, а также может заставить клиентов переключиться на государственные банки.

А как обстоят дела с акциями банков?

В результате потрясений глобального рынка акции u1085 наиболее ликвидных российских банков упали в цене, но это не обязательно говорит об их фундаментальной слабости. Российские банки могут двояким образом пострадать от мировых рыночных потрясений: либо их активы состоят из соответствующих рыночных инструментов, либо сами они зависят от внешних заимствований.

Самым устойчивым в этом смысле остается Сбербанк. Во-первых, его зависимость от фондового рынка незначительна; по данным за июль 2007 г., на балансе Сбербанка акции компаний составляют лишь 1.6% активов. Присутствие Сбербанка на рынке облигаций /15% его активов/ значительно, но российские суверенные облигации, по всей видимости, остаются надежными инструментами. Что касается пассивов Сбербанка, то объем его внешних заимствований составляет лишь $5 млрд /или 2% пассивов/.

Банк Возрождение, подобно Сбербанку, финансирует существенную часть /44%/ активов за счет местных кредитов, что в глазах инвесторов делает его бумаги еще одним "защитным" инструментом. Учитывая его недавние впечатляющие финансовые итоги, мы считаем, что банк дает инвесторам возможность пережить нынешнюю нестабильность рынка.

В условиях этой нестабильности самым уязвимым представляется ВТБ. Около 30% его пассивов покрывается за счет международных кредитов, а это значит, что банк столкнется, по меньшей мере, с ростом стоимости финансирования. Кроме того, около 20% его активов составляют акции российских и международных компаний. Таким образом, нестабильность мирового рынка с большой вероятностью скажется на доходах банка.

Положение Росбанка, УралСиба и Банка Москвы будет зависеть от их внутренних событий. Росбанк противостоял падению рынка, главным образом, благодаря тому, что он теперь считается иностранным банком.

В то же время УралСиб и Банк Москвы торговались ниже расчетных цен, подтверждая наш "медвежий" взгляд на эти акции.

Илл. 4: Стоимостная оценка российских банков

Основываясь на наших обновленных оценках, мы считаем, что в случае УралСиба и ВТБ потенциал снижения явно ограничен /сегодня эти банки торгуются, соответственно, с коэффициентами 2.3x P/BV и 1.9x P/V за 2007 г./. Мы по-прежнему считаем, что Сбербанк и ВТБ выиграют от кризиса ликвидности, ожидаемого в октябре-ноябре. Как и в предыдущие периоды нестабильности банковского сектора, государственные банки увеличат свою долю рынка за счет вытеснения частных банков. Тем не менее, учитывая глобальную неопределенность и прогнозируемый нами кризис ликвидности на местном рынке, мы полагаем, что цены акций указанных банков еще не достигли нижней точки".

www.prime-tass.ru