Это неправильно, но это реальность, - Николай Кащеев, Сбербанк РФ

Это неправильно, но это реальность, - Николай Кащеев, Сбербанк РФ

Два основополагающих вопроса, которые мы поставили на прошлой неделе к рынкам сформулированы в двух следующих абзацах:

• "Ситуация в Европе вновь являет собой абсолютный беспорядок. "Амбициозная" цель добиться сокращения долгов Греции со 160% ВВП до 120% ВВП - почти что нынешнего уровня Италии, которой тоже досталось от рынка до того, как вмешался Драги к... 2020 г. обусловлена тем, что купон по новым обязательствам Греции не должен превышать 3.5%. Частные инвесторы, и так оказавшиеся в положении дискриминируемых /по отношению, как минимум к trоука и особенно ЕЦБ/ и, вдобавок, несущие бремя реальной потери в более чем 60% от того, что они имели бы на свои инвестиции при нормальной долговой ситуации /номинальный haircut - 50%/, хотят хотя бы несколько сократить эти потери за счет купона более 4%. Еврогруппа встала на сторону Греции, пишет Reuters, и настаивает на варианте 3.5. Одновременно та же самая Еврогруппа по славной традиции не может договориться о максимальном размере EFSF и ESM. Вилка: 500 млрд.евро /позиция Германии/ и 1 трлн. /МВФ и др./ Слабый и малоэффективный коллегиальный орган, однако, выкручивает руки частным инвесторам, среди которых, справедливости ради, немало хедж фондов, купивших долг Греции всего по 40% от номинала - но ведь в расчете на приемлемый купон; иначе, возможно, все это пришлось бы выкупить ЕЦБ. "Отрадная", столь европейская картина."
• "Экзистенциальный вопрос: видим ли мы сегодня уверенный рост экономики США /decoupling от ЕС, а заодно и КНР с Японией/, начавшийся в ноябре-декабре, или это была короткая вспышка активности в экономике, которая уже прошла? Рынки - впрочем, на /необычайно/ малых объемах /например, объем торгов на NYSE недавно оказался самым низким с 1999 г./ - сигнализируют о неуклонном улучшении ситуации, несмотря на события в Европе, в которой размещение облигаций "проблемных" стран почему-то по-прежнему называется "аукционами", хотя ЕЦБ, кажется, готов выкупить чуть не весь транш в случае опасности, попутно уверяя Германию, что выкуп бондов - программа не навсегда и что нестерилизованной эмиссии не будет. Цена этому рыночному оптимизму известна: она измеряется объемом QE; сейчас - это LTRO ЕЦБ. Между тем, фундаментальных данных сегодня недостаточно, чтобы ответить на этот важнейший вопрос."

Мы приводим более чем красноречивый график, иллюстрирующий изменения настроений на рынках в зависимости от монетарной политики крупнейших мировых ЦБ, к которым совсем недавно - и внезапно - присоединился ЕЦБ во главе с М.Драги. Его экстравагантный ход с 3-х летним LTRO в самом конце года вызвал к жизни "пост-новогоднее" ралли, которое продолжилось, даже невзирая на то, что сезон отчетности американских компаний оказался слабее всех предшествовавших за период кризиса и был практически вывезен на плечах Apple и, теперь, еще Caterpillar. 157 отчитавшихся компаний в совокупности показали рост EPS на 3.7% против примерно 15% в прошлом квартале, при том, что акции финансовых компаний показали падение указанного показателя почти на 25% против небольшого роста год назад.

Кстати, Caterpillar, чья выручка выросла за квартал до 35%, выдал еще и довольно оптимистичный прогноз на 2012 г., в котором он ожидает оживление строительства в США в связи с тем, что рынок жилья достигнет дна, улучшения ситуации в Европе во 2-ой половине года и продолжение роста инвестиций в жилье в КНР, несмотря на замедление экономики. Вообще: идея такая: продолжится активное инвестирование в основной капитал и оборудование, и эти инвестиции будут опережать основной рост экономики. Эта идея - роста supply side экономики, т.е. роста, основанного на предложении, была характерна для периода в начале правления Р.Рейгана /об этом чуть позднее/. Caterpillar видит зону роста в добывающей промышленности. надо добавить, по-прежнему, поскольку это - действительно бумирующая отрасль сегодня в США, после военной и, как нам ни покажется странным, космической отраслей. Возможное удивление по поводу последней вызвано тем, что нашим соотечественникам невдомек, насколько продвинулись частные компании в США в деле строительства орбитальных космических кораблей, а также о том, что делает сейчас, после свертывания программы Space Shuttle, NASA на самом деле. Названия проектов: Falcon 9, Cygnus, Dream Chaser, CST-100, капсула Dragon и т.п. мало что говорят широкой публике в РФ, тогда как некоторые из них вступили даже в фазу активных испытаний.

Что касается развивающихся рынков СНГ, то Caterpillar ожидает на них продолжение роста в строительстве не менее чем на 15% за год.

Напротив, те, кто считает, что экономика США с ее опережающим ростом инвестиций в основной капитал получила одномоментный импульс за счет стимула в виде ускоренной амортизации, который действовал в этом году, не верят в то, что без роста спроса возможен и рост экономики. Там ситуация остается крайне неоднозначной, о чем мы тоже скажем в дальнейшем. Кроме того, многие эксперты, включая Н.Рубини, уверены, что кризис в Европе, который усилиями Драги теперь тоже частично "заметен под ковер", и высоко вероятная там рецессия не может не повлиять на экономику и США, и ЮВА.

Дальнейшие события показывают, что в чем-то мы оказались правы, а в чем-то - как будто, нет на данном этапе. ФРС в своем последнем заявлении на прошедшей неделе дала понять, что расценивает ситуацию в экономике как по-прежнему вызывающую тревогу, отметила - довольно скупо, правда - что да, она ориентируется на двойной мандат: на удержание инфляции не выше 2% по core PCE и на достижение при этом максимально возможного уровня занятости, и притом прямо указала на то, что она а/ будет придерживаться ZIRP не менее, чем до конца 2014 г., и не исключает нового расширения своего баланса за счет покупки бумаг в случае необходимости. Это было расценено как намек на возможность классического QE без всяких "отклонений от нормы" в форме "операции Твист". После же продления срока действия ZIRP еще на 2 года некоторые наблюдатели немедленно вспомнили банк Японии и многолетнюю ZIRP в этой экономике - два потерянных вследствие ловушки ликвидности десятилетия. Но это воспоминание не столь важно для рынка: намек на QE - словно звонок для собак Павлова, причем всем теперь ясно: если ЕЦБ в попытке нарастить ликвидность в зоне евро немедленно сталкивается с ограничениями на нестерилизованную эмиссию и серьезным сопротивлением Германии, то в США противостоять Б.Бернанке никто просто не собирается. Раз так, то объективно намного худшая ситуация в зоне евро была отодвинута на задний план, сработали семафоры risk on, и доллар неплохо скорректировался к евро. Это - совершенный в своем роде рынок ожиданий, настроений и восприятий. Действительность для него по- прежнему регулярно бывает вторична.

В этом месте любопытно было бы взглянуть, как рыночные игроки на самом деле реагируют на фундаментальные изменения. Для такого рода эксперимента мы привлекли индекс "экономического сюрприза" Citi /он показывает насколько публикуемые макроданные отличаются от прогнозов/ и, конечно, S&P500. И вот, что мы увидели:

Красным - индекс экономического сюрприза США, розовым - ЕС, внизу, чисто для иллюстрации, зеленым - развивающихся рынков. Темно-синим S&P500. Вывод: связи не может не быть. Она обязана существовать, разумеется. Но она, бывает, запаздывает, и довольно значительно: см. 2-ой кв. 2011 г., когда встреча экономического оптимизма с более жестокой реальностью была лишь поводом к ожиданию реакции ФРС, и лишь события в Европе, наконец, восстановили статус-кво. Вместе с тем, экономика США начала показывать свое собственное стремление к устойчивости, а резко и враз ухудшившиеся ожидания по Европе способствовали тому, что реальность оказалась чуть лучше их /4-ый кв. 2011 г./ Вообще, настроение на рынках в 4-ом кв. улучшалось и по причине того, что экономика и в ЕС, и, особенно, в США вела себя не так плохо, как от нее ждали.

Итак, американская экономика показывает восстановление в той области, в которой она понесла наиболее тяжелые потери, до кризиса. Спустя много лет после того, как экономика перешла на рельсы потребительского роста, она, после тяжелого кризиса, не может более нащупать опору в области конечного спроса и, вместо этого, демонстрирует некоторые успехи в supply side. Вот последние данные, которые наглядно показывают, в каких именно отраслях:

"Успехи" в досрочном прекращении делевереджа домохозяйств: объем потребительского кредита по видам. Впрочем, основной делевередж происходит в области ипотеки. Инициатива Обамы, деталей которой пока нет, об экономии для 10 млн. должников по ипотеке 3500 долл. в год по выплатам через спец.программу рефинансирования за счет де факто нового "небольшого" налога на банки призвана приостановить избавление и от этой категории долга. Таким образом, задолженность домохозяйств, по мнению монетарных властей, видимо, как минимум, не должна снижаться.

Мы уже говорили, что кредит был призван заместить стажирующие доходы потребителей

Еще один взгляд на ту же проблему

Результат не замедлил сказаться: весь рост экономики в 3-ем кв. был обусловлен падением нормы сбережений. Это – совершенно порочное повторение практики докризисного периода и иллюстрация того, что потребление не основано на росте доходов. Опять.

Впрочем, на долгосрочном временном интервале картина не выглядит столь абсурдной: тренд на рост сбережений все еще сохраняется. Пока.

Улучшение в области занятости не может привести к прямым позитивным последствиям для конечного потребления и экономики в целом, пока доходы при этом не растут. Тем не менее, этот прогресс влияет на уверенность потребителей. В текущих обстоятельствах это, к сожалению, и приостанавливает необходимый делевередж. По мнению McKinsey, США прошли только половину пути делевереджа /правда, с учетом госдолга/.

Да, и улучшение на рынке труда влияет на рынок акций:

Разрыв, однако, между самочувствием потребителей и динамикой розничных продаж очень велик. Как мы знаем, такой парадокс примиряется с действительностью через вычитание из общего объема продаж бензина и выведение показателя на душу населения. А также через принятие во внимание базы сравнения, конечно.

В результате усилий ФРС даже прекращение роста денежной базы после QE2 пока не повлияло на общий рост кредита. Не значит ли это, что точка насыщения экономики ликвидностью на самом деле уже достигнута?

Как мы уже показали выше, рынок акций тоже нашел поводы для роста и без дальнейшего расширения денежной базы США. Правда, на помощь пришел ЕЦБ и wording ФРС.

Важнейшим вопросом с точки зрения фундаментальной стороны ситуации, таким образом, становится следующий: способна ли экономика США, и, следовательно, глобальная экономика запуститься на основе supply side на фоне того, что конечный спрос остается, мягко говоря, недостаточно высоким и устойчивым? Нет сомнения, что определенное, правда, скромное улучшение в области занятости наблюдается. Но пока этого отнюдь недостаточно, чтобы говорить об окончательной стабилизации ситуации, тем более в свете европейских событий, которые только разворачиваются.

Данный вопрос имеет еще и системный, если угодно, идеологический характер. Следующая любопытная схема генезиса современной ситуации взята из газеты The New York Times:

ЕЦБ преуспел в том, что облигации европейских стран со сроком погашения менее, чем через три года, стали практически безрисковыми. Это четко видно в сравнении с 10-летками, спрэды которых сузились далеко не столь сильно, и... с бондами Франции! /см.график/

Динамику S&P500 мы уже обсуждали. В настоящее время этот индекс технически перекуплен.

Нефть URALS, вопреки Caterpillar, не показывает ясной динамики. Долгосрочно - это, скорее, по-прежнему медленное снижение.

Ситуация с ликвидностью более-менее стабилизировалась усилиями М.Драги, что можно проследить и на примере корпоративного кредита.

EUR/USD начал существенную коррекцию на основании того, что а/ идея risk on овладела умами трейдеров, б/ ФРС не только не отказывается от QE, но и прямо говорит, что готова к ней прибегнуть если занятость не улучшится, а инфляция позволит. Что - очень вероятный сценарий. При этом ФРС игнорирует тот факт, что увеличение занятости должно сопровождаться и ростом доходов, чего не происходит. Однако для рынков это - самое важное.

У нас по-прежнему нет никакой уверенности в смене тренда на рынке EUR/USD, т.к. очень непростая ситуация, по нашему мнению, может потребовать дальнейшего монетарного смягчения от ЕЦБ в большей степени, чем от ФРС. Впрочем, рост EUR выше 1.32 будет означать, вероятно, именно смену тренда, пусть и, возможно, не долгосрочную.

www.1prime.ru