Денежное Сжатие – Миф или Реальность? – Наталия Орлова, Альфа-Банк

"За пять месяцев 2008 года ЦБ РФ не смог усилить стерилизацию денежной массы, подтвердив приверженность поддержке банковской ликвидности. Мы по-прежнему считаем, что июньская инфляция станет "лакмусовой бумажкой" для антиинфляционной политики России. Между тем, новое повышение ФОР лишь скомпенсирует недавний скачок внешних займов.

Поддержка ликвидности или сдерживание инфляции? Статистика по денежной базе за 5М08 указывает на то, что эффект повышения ФОР был сведен "на нет" падением объема банковских депозитов в ЦБ и продажей облигаций ЦБ. В результате по состоянию на конец апреля Центральный Банк стерилизовал всего $18.4 млрд против $24.1 млрд в конце января. Следовательно, несмотря на заявления о необходимости контролировать инфляцию, денежная политика была явно направлена на поддержку стабильности банковской системы. Неудивительно, что рост в банковском секторе продолжился, а инфляционное давление не ослабло.

У госбанков есть дополнительный потенциал укрепления позиций на рынке. Значительное сокращение портфеля облигаций ЦБ и объема депозитов в ЦБ свидетельствует о том, что крупнейшие госбанки используют ликвидность для поддержания роста кредитования. Таким образом, повышение ФОР сократило потенциал роста частных банков, но мало сказалось на государственных; мы ожидаем дополнительного укрепления рыночной доли последних к концу 2Кв08. Сегментация российского банковского сектора очевидно ограничивает эффективность антиинфляционных мер.

Госбанки наращивают объем привлечения внешних займов. Государственные банки имеют преимущество перед частными не только в плане ликвидности, но и в привлечении кредитов из-за рубежа. В конце мая ВТБ и РосАгроБанк заняли на внешних рынках почти $4 млрд. В июне ВТБ выпустил еврооблигации /номинированные в евро/ на $1.5 млрд и привлек синдицированный кредит на $1.4 млрд. С конца мая российские банки привлекли около $11 млрд иностранного заемного капитала, из которых $8 млрд приходится на госбанки.

Июньская инфляция – "лакмусовая бумажка". Мы по-прежнему считаем, что если инфляция в июне превысит 1%, то ЦБ придется отреагировать очередным повышением ФОР. Однако из-за большой активности банков на внешних рынках капитала этот шаг лишь нейтрализует эффект от притока капитала, не приведя к серьезному сокращению инфляции. Учитывая увеличение разрыва в объеме ликвидности между государственными и остальными банками.

Ужесточение монетарной политики: миф или реальность?

Слабая динамика котировок российских банков акций на фондовом рынке за пять месяцев объясняется постоянными обещаниями ЦБ принимать меры против нарастающего инфляционного давления. Но, несмотря на увеличение Фонда Обязательных Резервов в январе и феврале этого года, банковский сектор не показал никаких признаков замедления: за 4М08 рост корпоративного кредитования сохранился на уровне 68% год-к-году. ИПЦ тоже не отреагировал на ужесточение монетарной политики – в мае инфляция выросла на 15.1% год-к-году. Чтобы дать объяснение этому парадоксу, необходимо взглянуть на структуру денежной базы. Хотя с января по апрель ФОР вырос с $9.0 млрд до $14.6 млрд, но это совпало со снижением объема депозитов банков в ЦБ и с продажей портфелей облигаций Центрального Банка. В результате, общий объем стерилизации, проводимой ЦБ, упал с $24.1 млрд в январе до $18.4 млрд в апреле. Эти данные явно свидетельствуют о том, что ЦБ стремился поддержать банковскую ликвидность на период налоговых выплат в апреле. То, что увеличение ФОР не привело к увеличению объема стерилизации ликвидности, объясняет, почему рост банковского сектора не замедлился, а инфляция не снизилась.

Илл. 1: ЦБ: стерилизация ликвидности, $ млрд

Поскольку облигации ЦБ и депозиты в ЦБ держат преимущественно госбанки, повышение ФОР увеличит разрыв между государственными и частными игроками в банковском секторе. Госбанки, скорее всего, продолжат рост, а остальные банки испытывают давление ликвидности. Поэтому мы считаем, что за 2Кв08 позиции госбанков на российском рынке укрепятся еще сильнее.

Кроме того, неравенство между госбанками и частными игроками будет расти из-за недавнего роста внешних заимствований. С конца мая, когда мировой рынок открылся для размещений еврооблигаций, российские банки привлекли примерно $11 млрд в результате размещения облигаций и привлечения синдицированных кредитов. Эта сумма распределена следующим образом: $5 млрд занял ВТБ, $1.8 млрд – РосАгроБанк, $0.5 млрд – Газпромбанк и $0.5 млрд – Сбербанк. Далее следуют Альфа-Банк и Home Credit – соответственно $0.7 млн и $0.5 млн. В общей сложности, на госбанки пришлось 70% общего объема займов сектора за этот период. Столь значительный объем привлечения заемного капитала госбанками объясняет повышение объема банковских депозитов в ЦБ на $6.9. млрд всего за месяц: с $3.0 млрд в апреле до $9.9 млрд в мае.

На основании вышеуказанных цифр мы делаем следующие выводы. Во-первых, мы по-прежнему считаем, что если июньская инфляция превысит 1.0%, потребуется дополнительное ужесточение монетарной политики /повышение ФОР/. Прошлое повышение ФОР не повысило объем стерилизации, что является сильным аргументом в пользу дальнейшего ужесточения монетарной политики. Однако из-за увеличения активности в плане иностранных заимствований очередное повышение ФОР, скорее всего, лишь нейтрализует негативные инфляционные последствия притока капитала.

Во-вторых, учитывая существенное неравенство между госбанками и частными банками в плане доступа к ликвидности, ЦБ не сможет увеличить ФОР настолько сильно, чтобы это стало эффективной мерой борьбы с инфляцией. Иными словами, слишком сильная позиция госбанков в секторе значительно ограничивает способность ЦБ проводить эффективную монетарную политику. Поэтому мы подтверждаем нашу негативную оценку инфляционных перспектив России с прогнозом ИПЦ на 2008 год 13 проц".

www.prime-tass.ru