Дефолты. Время забыть про “авось”! – Алексей Демкин и Павел Пикулев, ИБ “Траст”
25 июня, 2008"Ряд технических дефолтов, в том числе неожиданных, на рублевом долговом рынке стал причиной некоторого замешательства среди инвесторов. Многие стали опасаться возникновения некой цепной реакции. Мы полагаем, что особой причины для паники нет, хотя усложнить жизнь эмитентам бумаг третьего эшелона и проредить их ряды нынешние события все же могут. Главное в данном случае для инвесторов – не впасть в крайность и не начать без разбора закрывать лимиты на весь третий эшелон.
ВО-ПЕРВЫХ, БЕЗ ПАНИКИ!
Ситуация, когда время от времени какие-то эмитенты оказываются не в состоянии обслуживать свои долги, нормальна для любого рынка. Скорее уж, не было нормой то, что в течение 6 лет на рынке, где к настоящему моменту уже присутствует более 500 эмитентов, не было ни одного полновесного дефолта. Тем более что львиную долю этих имен составляют эмитенты без рейтинга, нормального раскрытия информации, отчетности, с приличной долговой нагрузкой и без внятных объяснений как они будут выполнять свои обязательства перед кредиторами. Дешевое фондирование долгое время щадило нервы инвесторов, на так не могло продолжаться вечно, и рано или поздно чудесный день первого /и последующих/ дефолтов должен был наступить.
ЧЕГО ЖДАТЬ В БЛИЖАЙЩЕМ БУДУШЕМ?
Мы полагаем, что все-таки дела обстоят не настолько плохо, как может показаться на первый взгляд. В случае с Арбат Престижем и ГОТЭКом шансы на то, что эмитенты, хоть и с опозданием, но все же исполнят свои обязательства, достаточно высоки. Что касается возникновения дефолтных ситуаций в дальнейшем, то их вероятность должна вновь снизиться. Если посмотреть на статистику погашений и оферт эмитентов наиболее рискованного третьего эшелона /см. Диаграмму 1/, то, по нашим оценкам, на текущую и прошлую недели пришелся абсолютный их рекорд. Так, за эти две недели эмитенты должны были исполнить обязательства на общую сумму более RUR40 млрд. по 30 выпускам, притом что в среднем во втором полугодии 2007 г. и первом полугодии 2008 г. эмитентам данного кредитного риска приходилось гасить в среднем порядка 6 выпусков в неделю на сумму общую сумму RUR5.0-6.0 млрд. Т.е. в таких условиях, как сложились сейчас, всем было непросто найти денег для рефинансирования, чтобы без лишнего шума покинуть рынок, как до этого удавалось ряду предшественников.
Следующий пик платежей, сопоставимый с июньским, придется на декабрь этого года, а до этого времени график выплат не будет сильно отличаться от среднестатистического.
ДИАГРАММА 1. ГРАФИК ОФЕРТ И ПОГАШЕНИЙ ПРЕДСТАВИТЕЛЕЙ ТРЕТЬЕГО ЭШЕЛОНА
Одним из следствий нынешней тяжелой ситуации с рефинансированием низкокачественного долга, вероятно, станет практически полное исчезновение с рынка "джанка", по крайней мере, на некоторое время. Все низкокачественные бумаги достаточно короткие, и их регулярно практически в полном объеме "приносят" по офертам. Средняя дюрация по "джанку" около полугода – волноваться осталось недолго. Среди новых же размещений доминирует высококачественный долг, для мелких заемщиков рынок практически закрыт. По нашим оценкам, если так все пойдет и дальше, то доля бумаг первого эшелона среди корпоративных и банковских выпусков вырастет с нынешних 18-20% минимум до 26-30%, а то и больше.
У тех компаний, которые вынуждены уйти с рынка, будет время для того, чтобы привести свою структуру и финансы в порядок, чтобы стать более понятными для инвесторов, и впоследствии вернуться на рынок облигаций уже в качестве эмитента другого качества. В этом им должны помочь инвестиционные банки и компании.
ЧТО ПРЕДПРИНЯТЬ ИНВЕСТОРАМ?
Ответ прост: нанимать хороших кредитных аналитиков, и с уважением относиться к риск-менеджменту. Если нет такой возможности, то не пренебрегать советами профессионалов. Время, когда можно было покупать все подряд, надеясь на русский "авось", осталось позади. Пришла пора внимательнее оценивать кредитные риски и научиться отделять "агнцев" от "козлищ". В то же время не стоит грести под одну гребенку всех эмитентов третьего эшелона. Тем более что теперь сразу появилось столько пищи для вычислений. На рынке есть неплохие кредитные истории с отличным потенциалом, надо только научиться их находить. Мы в апрельском специальном обзоре "Где дефолты?", не называя имен, очертили "зону риска", а также, основываясь на финансовых показателях компаний и перспективах развития, мы выделили две основные группы среди эмитентов третьего эшелона.
Понятное дело, что здесь мы не говорим о тех компаниях, которые стали кандидатами на дефолт из-за действий властей, которые не всегда можно предугадать.
ЧТО ДЕЛАТЬ ИНВЕСТИЦИОННЫМ БАНКИРАМ?
Похоже, что снижение интереса к бумагам третьего эшелона может еще больше обострить конкуренцию за эмитента, и у многих банкиров появится прекрасная возможность подумать и предложить клиентам соответствующий их риску финансовый инструмент. До последнего времени альтернативы рублевым облигациям практически не было. Ситуация начала меняться во второй половине 2007 г., когда закрылись рынки облигаций и одной из немногих альтернатив стало гибридное финансирование. В ближайшие время спрос на данные инструменты будет расти, в том числе со стороны компаний, которые вынуждены покинуть рынок облигаций. Пока на рынке данные инструменты могут предложить только 2-3 инвестиционных консультанта. В противном случае банкирам придется покинуть рынок.
ЧТО ДЕЛАТЬ ЭМИТЕНТАМ?
Ответственнее относиться к своим обязательствам. На наш взгляд, в некоторых случаях /например, в случае с ГОТЭКом, Мострансавто/ технический дефолт был допущен по причине плохого управления ликвидностью компании, в то время как бизнес компании не вызывает больших опасений.
Легкие времена прошли, и теперь к таким событиям, как выплата купона, оферта или погашение надо готовиться заранее. "Авось" здесь также больше не проходит.
Если у эмитента нет возможности самому заранее оценить возможный объем бумаг, который будет предъявлен к досрочному погашению в дату ближайшей оферты, следует заранее обратиться к профессионалам рынка, которые помогут. То же самое относится и к новым купонным ставкам по облигациям. Тут недопустимо поддаваться иллюзиям. Уровень ставок, который считает "справедливым" эмитент, это совсем не то, на что готов согласиться рынок. Если мнения эмитента и профессионалов рынка расходятся, то первому следует готовиться к неизбежному выкупу бумаг по оферте, чтобы он не думал про купон сам. Более того, после всех этих историй с техническими дефолтами каждый эмитент должен быть готов выкупить весь объем займа вне зависимости от уровня ставки нового купона. В любом случае у эмитента должны быть подготовлены заранее альтернативные способы фондирования. Как минимум в такой ситуации эмитент сможет продемонстрировать свои возможности по рефинансированию, а далее уже решить для себя возвращаться на рынок или нет.
Эмитентам следует совершенно четко осознавать, что период, когда условия диктовали они, остался позади, теперь правила определяют инвесторы. А потому, если есть желание привлекать деньги на рынке публичного долга, эмитентам следует готовиться к большей информационной прозрачности, соглашаться на дополнительные условия по займам /ковенанты/, публиковать отчетность регулярно, а не только перед размещением, общаться с потенциальными инвесторами. Назначить человека или ввести должность ответственного за общение с инвесторами и аналитиками. Уверяем, что все расходы и внимание к инвесторам окупятся несколько раз".