АФК “Система”. Дисконт к стоимости чистых активов все еще слишком велик, - ИК “Тройка диалог”

"Мы понизили целевую цену акций АФК “Система” на 12+месячную перспективу до $7,25 за ГДР, что предполагает наличие потенциала роста с текущей рыночной цены на 22% и по+прежнему соответствует рекомендации ПОКУПАТЬ. Рынок оценивает акции холдинга с 53%-м дисконтом к стоимости чистых активов, тогда как справедливый, на наш взгляд, уровень равен 42%.

Падение рыночной стоимости публичных компаний холдинга привело к снижению стоимости его чистых активов. При оценке стоимости чистых активов /СЧА/ Системы стоимость ее публичных компаний определяется исходя из их рыночной капитализации, а она за последние четыре месяца упала в среднем на 72%. Главный актив, МТС /на долю которого приходится около 79% стоимости Системы/, с начала сентября подешевел на 57%. В итоге СЧА снизилась на 62% до $6 924 млн. Также вырос чистый долг – в конце 3К08 он составил $1,1 млрд., что привело к падению СЧА Системы с поправкой на долг до $5 824 млн.

Непубличные активы в расчет не берутся. Негативное отношение рынка к бумагам Системы лишь усилится в 2009 году, т. к. ожидается замедление экономического роста и ухудшение условий кредитования. Рынок практически игнорировал непубличные компании Системы и в лучшие времена, а теперь, на наш взгляд, и вовсе не будет учитывать их: перспективы роста и раскрытия стоимости этих активов сейчас еще менее ясны. Мы исходим из того, что в данный момент стоимость всех непубличных активов Системы равна нулю.

Справедливый дисконт к СЧА – 42%. Мы рассчитываем его как сумму 24%&го налога, который Система заплатила бы при продаже активов, 8,3%-й дивидендной доходности акций МТС /сама Система платит лишь условные дивиденды/ и 10%&й премии за риск, связанный с возможной помощью Системы своим дочерним компаниям в случае их банкротства.

Финансирование краткосрочного долга. В ближайшее время это может вызвать как рост, так и падение котировок акций Системы. Консолидированный долг, который надо погасить в 1П09, – $2 247 млн. По нашей оценке, Система и ее дочерние компании уже зарезервировали средств для выплаты около половины долга. Учитывая срок платежей, мы считаем, что в ближайшее время динамику бумаг компании будут определять главным образом новости, связанные с погашением долга. Впрочем, вероятность того, что при дефолте по облигациям одной из дочерних компаний Системы холдинг выступит “кредитором последней инстанции”, нельзя полностью исключать – и это может негативно отразиться на нашей оценке стоимости корпорации. Тем не менее на данный момент мы положительно оцениваем способность Системы и ее подразделений привлечь средства для рефинансирования краткосрочного долга".

www.prime-tass.ru