X5 Retail Group: Понижение справедливой стоимости акций компании, - ИК “Ренессанс капитал”

"X5 Retail Group /X5/ планирует привлечь USD1.026 млрд путем размещения ГДР /реализовать преимущественные права на покупку ГДР нового впуска смогут акционеры, числившиеся в реестре на 18 апреля; подписка завершится второго мая/. Полученные от SPO средства будут направлены на финансирование покупки /USD920-970 млн/ и интеграции /USD150 млн/ сети Карусель. Новый выпуск объемом 48 107 600 ГДР будет предложен инвесторам по USD21.32 за ГДР. На наш взгляд, столь низкая цена размещения /предполагающая 34%-ный дисконт относительно текущих котировок на LSE на уровне USD32.5/ продиктована стремлением обеспечить полномерную реализацию прав преимущественного выкупа нынешними акционерами X5 /Альфа-Групп, владеющая 48%-ным пакетом в компании, и А. Рогачев с партнерами, совокупная доля которых составляет 21.2%, заявили о намерении воспользоваться своими правами/.

Мы пересмотрели нашу модель X5. Наши прогнозы среднегодовой выручки X5 за 2008-2012 гг. снизились на 3%, EBITDA – не изменились, а чистой прибыли – выросли на 15%. В итоге наша теоретическая цена по акциям компании, рассчитанная по методу ДДП и учитывающая связанный с допэмиссией эффект размывания /в результате увеличения налогового бремени из-за уменьшения процентных платежей/, была понижена на 7% с USD43.1 до USD40.1 за ГДР, что предполагает потенциал роста на 23% относительно текущих котировок X5 и на 88% относительно цены размещения по USD21.32 за ГДР.

Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПКА по акциям X5 и позитивно оцениваем перспективы компании на ближайшие 12 месяцев. На наш взгляд, X5 продолжит укреплять свое лидерство на российском рынке розницы. Покупка Карусели позволит компании развивать деятельность в сегменте гипермаркетов, характеризующемся наиболее быстрыми темпами роста. Мы считаем обоснованными прогнозные коэффициенты EV/EBITDA и P/E за 2008 г. на уровне 16-17 и 47-49 /в свете ожидаемого нами роста чистой прибыли X5 в текущем году на 40%, а EBITDA – на 59%/.

Вторичное размещение акций Магнита как ориентир. В ходе завершившегося 15 апреля SPO акции Магнита были проданы с 11%-ным дисконтом к своей рыночной стоимости на момент до начала маркетинга. С учетом эффекта размывания они торгуются с коэффициентами 2008П P/E и EV/EBITDA 29.1 и 14.0 соответственно. Принимая во внимание эффект размывания и средневзвешенную цену ГДР после размещения в USD30.47, акции Х5 заслуживают коэффициентов 2008П P/E на уровне 39.3 /т.е. 35%-ной премии относительно бумаг Магнита, но, исходя из прогноза на 2010 г., они будут оцениваться на 6% дешевле последних/ и EV/EBITDA в 13.1 /т.е. 7%-ного дисконта к бумагам Магнита/. Таким образом, при очень привлекательной для нынешних акционеров цене размещения ГДР Х5 по критерию P/E будут по прежнему иметь наиболее высокую стоимость в сегменте российских розничных продаж, но будут адекватно оценены с точки зрения коэффициентов EV/EBITDA".

www.prime-tass.ru